اگر سهمی در صف فروش قفل شده و شنیده اید «بازارگردان باید صف را جمع کند»، یا در خبرها نام «صندوق بازارگردانی» را دیده اید، این مقاله به یک سوال ساده پاسخ می دهد: بازارگردان دقیقا کیست، چه تعهد قانونی دارد، پولش از کجا می آید و چه انتظاری باید از او داشت. در ادامه علاوه بر تعریف، اعداد واقعی تعهدات، روش پیدا کردن بازارگردان هر سهم و دلایل نارضایتی سهامداران از عملکرد بازارگردان ها را بررسی می کنیم.
بازارگردان به زبان ساده
بازارگردان (Market Maker) یک نهاد حقوقی دارای مجوز است که متعهد می شود در ساعات معاملات، همزمان برای یک ورقه بهادار مشخص سفارش خرید و سفارش فروش ثبت کند تا همیشه خریدار و فروشنده ای در تابلو وجود داشته باشد. هدف این کار افزایش نقدشوندگی، نزدیک نگه داشتن عرضه و تقاضا و جلوگیری از نوسان های تند قیمت است.
نکته مهم این است که بازارگردان نه یک فرد خیر است و نه یک سهامدار عادی که هر وقت دلش بخواهد معامله می کند. او با قرارداد و تعهد عددی وارد یک نماد می شود و در ازای آن کارمزد و امتیازهایی دریافت می کند.
واژه «بازارگردانی» در زبان فارسی دو معنا دارد. در ادبیات بازاریابی، بازارگردانی به معنای مدیریت و برنامه ریزی بازار یک محصول است. در بازار سرمایه، بازارگردانی به معنای واسطه گری و تامین نقدشوندگی برای یک ورقه بهادار است و این مقاله فقط به معنای دوم می پردازد.
تعریف قانونی بازارگردان
در بند ۱۵ ماده ۱ قانون بازار اوراق بهادار (مصوب ۱۳۸۴)، بازارگردان کارگزار/معامله گر یا شرکت تامین سرمایه ای تعریف شده که با اخذ مجوز از سازمان بورس و اوراق بهادار، با تعهد به افزایش نقدشوندگی، تنظیم عرضه و تقاضا و تحدید دامنه نوسان قیمت، به داد و ستد اوراق بهادار مشخصی می پردازد.
سه عبارت این تعریف اهمیت دارد: «تعهد» یعنی بازارگردان یک طرف قرارداد است، نه یک حامی داوطلب. «مجوز» یعنی هر حقوقی که در یک سهم معامله می کند بازارگردان نیست. «اوراق بهادار مشخص» یعنی بازارگردان برای یک یا چند نماد معین تعهد دارد، نه برای کل بازار.
چرا بازار به بازارگردان نیاز دارد؟
نقدشوندگی یعنی بتوانید دارایی خود را با سرعت و بدون افت شدید قیمت به پول نقد تبدیل کنید. بورس در مقایسه با مسکن یا خودرو نقدشونده تر است، اما این نقدشوندگی خودکار نیست. وقتی خبری منفی منتشر می شود، همه می خواهند بفروشند و کسی نمی خرد؛ نتیجه صف فروش و قفل شدن معاملات است. در خبر مثبت هم عکس این اتفاق می افتد و صف خرید شکل می گیرد.
در بورس ایران این مشکل شدیدتر است، چون دامنه نوسان روزانه محدود است و وقتی قیمت به کف یا سقف مجاز می رسد، معامله عملا متوقف می شود. به این وضعیت «گره معاملاتی» می گویند. عرضه و تقاضا در چنین شرایطی به جای کشف قیمت، فقط یک صف یک طرفه تولید می کند.
دو مفهوم به ارزیابی نقدشوندگی کمک می کند. «عمق بازار» یعنی در قیمت های بالاتر و پایین تر از قیمت فعلی هم سفارش کافی وجود داشته باشد، نه این که با یک حرکت کوچک بلافاصله صف تشکیل شود. «عرض بازار» یعنی در قیمت فعلی تعداد زیادی خریدار و فروشنده فعال باشند. بازارگردان با سفارش های همزمان دو طرفه، به هر دو کمک می کند.
بازارگردانی چگونه کار می کند؟ سازوکار مظنه دوطرفه با مثال عددی
بازارگردان در طول جلسه معاملاتی، همزمان یک سفارش خرید پایین تر از قیمت فعلی و یک سفارش فروش بالاتر از آن ثبت می کند. به این دو سفارش «مظنه دوطرفه» و به فاصله درصدی بین آن ها «دامنه مظنه» می گویند. این فاصله همان چیزی است که در بازارهای جهانی اسپرد نامیده می شود؛ با این تفاوت که در بورس ایران، حداکثر این فاصله در قرارداد بازارگردانی ثبت می شود.
سناریوی نمونه (فرضی): قیمت پایانی سهمی ۱۰۰۰ تومان است و دامنه مظنه بازارگردان ۳ درصد. بازارگردان مثلا سفارش خرید در ۹۸۵ تومان و سفارش فروش در ۱۰۱۵ تومان ثبت می کند؛ فاصله ۳۰ تومانی برابر ۳ درصد قیمت پایانی است. اگر تعهد روزانه او یک میلیون سهم باشد و حداقل سفارش انباشته یک بیستم آن تعریف شده باشد، باید در هر لحظه حداقل ۵۰ هزار سهم در سمت خرید و ۵۰ هزار سهم در سمت فروش روی تابلو داشته باشد.
رفتار بازارگردان در بازار منفی
وقتی فشار فروش زیاد می شود و خریدار کم است، سفارش خرید بازارگردان جذب عرضه ها می شود. او سهم می خرد، موجودی سهامش بالا می رود و پول نقدش کم می شود. این خرید مانع تشکیل صف فروش می شود یا حداقل آن را کوچک تر می کند. اگر ریزش ادامه پیدا کند، بازارگردان روز بعد باید در قیمت پایین تر دوباره بخرد؛ این همان ریسک اصلی بازارگردانی است.
رفتار بازارگردان در بازار مثبت
وقتی تقاضا بالا می رود و فروشنده کم است، سفارش فروش بازارگردان پاسخ خریدارها را می دهد. او سهم می فروشد و سهمی که در روزهای منفی خریده بود را نقد می کند. به همین دلیل گفته می شود بازارگردان «برعکس بازار» حرکت می کند: در ریزش می خرد و در رشد می فروشد.
نمونه تابلو با سفارش های بازارگردان
جدول زیر همان سناریوی فرضی بالا را به شکل تابلوی معاملات نشان می دهد.
| سمت | قیمت (تومان) | حجم (سهم) | ثبت کننده |
|---|---|---|---|
| خرید | ۹۹۰ | ۲۰,۰۰۰ | سایر معامله گران |
| خرید | ۹۸۵ | ۵۰,۰۰۰ | بازارگردان |
| فروش | ۱۰۱۰ | ۱۵,۰۰۰ | سایر معامله گران |
| فروش | ۱۰۱۵ | ۵۰,۰۰۰ | بازارگردان |
اگر فروشنده ای بخواهد ۶۰ هزار سهم بفروشد، ابتدا ۲۰ هزار سهم به قیمت ۹۹۰ معامله می شود و بقیه را بازارگردان در ۹۸۵ می خرد. بدون بازارگردان، این فروشنده باید منتظر می ماند یا قیمت را پایین تر می آورد.
تعهدات بازارگردان چیست؟ چهار پارامتر قرارداد با اعداد واقعی
هر قرارداد بازارگردانی چهار پارامتر عددی دارد که بورس یا فرابورس قبل از صدور مجوز آن ها را تایید می کند. این پارامترها برای هر نماد متفاوت است، اما اعدادی که در ادامه می آید، همان حداقل هایی است که بورس تهران در مهر ۱۳۹۹ هنگام اجباری شدن بازارگردانی به شرکت ها ابلاغ کرد.
دامنه مظنه
حداکثر فاصله درصدی بین سفارش خرید و سفارش فروش بازارگردان است. در ابلاغیه ۱۳۹۹ بورس تهران این عدد ۳ درصد تعیین شد. دامنه مظنه همیشه از دامنه نوسان روزانه سهم کوچک تر است. فرابورس بعدا امکان افزایش دامنه مظنه به ۴ درصد را برای بازارگردان هایی که حداقل ۶ ماه فعالیت داشته اند فراهم کرد.
حداقل سفارش انباشته
حداقل تعداد سهمی است که بازارگردان باید همزمان در هر دو سمت خرید و فروش روی تابلو نگه دارد تا تعهد روزانه اش انجام شود. طبق ابلاغیه ۱۳۹۹، این عدد یک بیستم حداقل حجم معاملات روزانه است.
حداقل معاملات روزانه
حداقل حجمی است که بازارگردان باید در یک روز معاملاتی معامله کند تا تعهد آن روز ایفا شده تلقی شود. طبق ابلاغیه ۱۳۹۹، ۲۰ درصد میانگین حجم معاملات روزانه ۲۰ روز معاملاتی گذشته سهم. برای شروع، رعایت ۵ درصد پذیرفته شد و شرکت ها چهار ماه فرصت داشتند به ۲۰ درصد برسند.
دوره زمانی بازارگردانی
مدت تعهد بازارگردان برای آن نماد است. در ابلاغیه ۱۳۹۹ حداقل شش ماه تعیین شد. مجوز فعالیت بازارگردانی به صورت یک ساله صادر می شود و قابل تمدید است.
این چهار عدد در قرارداد ثبت می شود و همان مبنایی است که بورس با آن عملکرد بازارگردان را ارزیابی می کند. اگر می خواهید بدانید بازارگردان سهم شما «چقدر» متعهد است، باید این چهار عدد را در اطلاعیه رسمی نماد پیدا کنید؛ روش آن در ادامه آمده است.
پول بازارگردان از کجا می آید و چطور سود می کند؟
بازارگردان معمولا با پول خودش سهم نمی خرد. طرفی به نام «تامین کننده منابع» که اغلب خود شرکت ناشر یا سهامدار عمده آن است، مقداری سهم و وجه نقد را به کد بازارگردانی منتقل می کند. بازارگردان با این منابع معامله می کند و در پایان قرارداد، دارایی ها به تامین کننده برمی گردد.
درآمد بازارگردان از سه محل است. اول، کارمزد قراردادی که از تامین کننده منابع می گیرد؛ از سال ۱۴۰۰ سقف این کارمزد به رتبه عملکرد بازارگردان گره خورده است. دوم، اختلاف قیمت خرید و فروش؛ وقتی در ۹۸۵ می خرد و در ۱۰۱۵ می فروشد، با حجم بالا سود قابل توجهی جمع می شود. سوم، امتیازهای قانونی که هزینه معاملاتش را پایین می آورد.
منابع فارسی درباره سودآوری بازارگردان متناقض نوشته اند؛ برخی می گویند «برای سود طراحی نشده» و برخی «از اسپرد سود می برد». هر دو جمله نیمی از واقعیت است: هدف قانونی بازارگردانی نقدشوندگی است، اما مدل کسب و کار بازارگردان به سود وابسته است و بدون آن کسی این ریسک را نمی پذیرد. در بازارهای جهانی هم درآمد اصلی بازارگردان ها همین فاصله بید و اسک است.
امتیازات قانونی بازارگردان
بازارگردان سه امتیاز اصلی دارد:
ایستگاه معاملاتی اختصاصی: برای هر ورقه بهادار، یک ایستگاه معاملاتی رایگان در اختیار بازارگردان قرار می گیرد که فقط برای همان نماد قابل استفاده است.
تخفیف کارمزد معاملات: منابع در این باره یکدست نیستند. در دستورالعمل قدیمی، سقف کارمزد بورس از معاملات بازارگردان ۱۰ درصد سقف کارمزد معاملات معمول تعیین شده بود. برخی کارشناسان از «تخفیف ۸۰ درصدی کارمزد» صحبت می کنند که احتمالا به کل کارمزد (شامل سهم کارگزار و سایر ارکان) اشاره دارد، نه فقط سهم بورس. عدد دقیق به قرارداد و دستورالعمل جاری بستگی دارد.
معافیت مالیاتی: طبق تبصره ۵ ماده ۱۴۳ مکرر قانون مالیات های مستقیم، نقل و انتقال اوراق بهادار بازارگردانی توسط بازارگردان دارای مجوز، از مالیات مقطوع نیم درصد فروش سهام معاف است. این معافیت برای سایر معامله گران وجود ندارد.
همین امتیازها یکی از ریشه های انتقاد به بازارگردان ها است؛ وقتی هزینه معامله برای بازارگردان بسیار کمتر از سایرین است، او می تواند در نوسان هایی سود کند که برای معامله گر عادی زیان ده است.
ریسک های بازارگردان
بازارگردانی بدون ریسک نیست. در ریزش های ممتد، بازارگردان روز به روز سهم انباشته می کند و پول نقدش تمام می شود. در سال ۱۳۹۹ بسیاری از بازارگردان ها در نیمه دوم سال با همین مشکل روبه رو شدند و نتوانستند صف های سنگین فروش را جمع کنند. اگر منابع تامین شده کافی نباشد، تعهد روی کاغذ می ماند.
چه کسانی می توانند بازارگردان شوند؟ انواع بازارگردان در ایران
طبق قانون، فقط اشخاص حقوقی دارای مجوز می توانند بازارگردانی کنند. شخص حقیقی، حتی با سرمایه بالا، نمی تواند بازارگردان رسمی یک نماد باشد.
کارگزاری و شرکت تامین سرمایه
این دو گروه در متن قانون به صراحت نام برده شده اند. شرکت های تامین سرمایه به دلیل منابع مالی بزرگ تر، معمولا بازارگردان اوراق بدهی و سهام شرکت های بزرگ هستند. کارگزاری ها هم می توانند مجوز بگیرند، هرچند برخی کارشناسان به دلیل تعارض منافع با این موضوع مخالف اند.
صندوق سرمایه گذاری اختصاصی بازارگردانی
رایج ترین شکل بازارگردانی در ایران، صندوق اختصاصی بازارگردانی است که با نماد اختصاری BFM هم شناخته می شود. این صندوق ها چند ویژگی دارند:
واحدهای آن ها فقط توسط اشخاص حقوقی خریداری می شود؛ سهامدار حقیقی نمی تواند در این صندوق ها سرمایه گذاری کند.
تا ۷۰ درصد سرمایه صندوق می تواند به صورت سهام و حق تقدم تامین شود، یعنی سهامدار عمده می تواند به جای پول نقد، سهم بیاورد.
طبق آمار منتشر شده، بیش از ۱۰۰ صندوق اختصاصی بازارگردانی در کشور فعال است. بازدهی این صندوق ها بسیار متفاوت است؛ در یک دوره بررسی شده، یک صندوق بازدهی ۱۱۸ درصدی و صندوق دیگری افت بیش از ۹۰ درصدی ثبت کرده بود. این پراکندگی نشان می دهد بازارگردانی یک فعالیت پرریسک است، نه یک درآمد ثابت.
مراحل اخذ مجوز
تا سال ۱۴۰۰، مجوز بازارگردانی را سازمان بورس صادر می کرد. از شهریور ۱۴۰۰ این اختیار به شرکت بورس تهران و فرابورس ایران تفویض شد. متقاضی درخواست خود را همراه با فرم تعهدات (چهار پارامتر بالا) ارائه می دهد، بورس آن را بررسی می کند، یک کد بازارگردانی و ایستگاه معاملاتی اختصاصی تخصیص می یابد و دارایی های تامین کننده به این کد منتقل می شود. بازارگردان موظف است حساب های بازارگردانی را جدا نگه دارد و به صورت دوره ای گزارش بدهد.
درباره مهلت بررسی درخواست، منابع آموزشی اعداد ۵ روز و ۱۵ روز را ذکر کرده اند. عدد ۱۵ روز به دستورالعمل قدیمی سازمان مربوط است؛ مهلت فعلی را باید از دستورالعمل جاری بورس یا فرابورس استخراج کرد.
قوانین بازارگردانی: از الزام ۱۳۹۹ تا دستورالعمل ۱۴۰۰
چرا در مهر ۱۳۹۹ بازارگردان برای همه اجباری شد؟
تا پاییز ۱۳۹۹ بازارگردانی اختیاری بود و فقط حدود ۲۹۸ نماد بازارگردان داشتند. با ریزش شدید بازار و قفل شدن معاملات در شهریور و مهر ۱۳۹۹، هیئت مدیره سازمان بورس در ۷ مهر ۱۳۹۹ مصوب کرد همه ناشران ثبت شده نزد سازمان، حداقل یک بازارگردان معرفی کنند. مهلت بورس تهران ۱۰ مهر و فرابورس ۱۵ مهر بود و برای شرکت هایی که تا ۲۵ آبان اقدام نمی کردند، معرفی به مراجع قضایی طبق ماده ۵۲ قانون بازار اوراق بهادار پیش بینی شد. تا سال ۱۴۰۰ تعداد شرکت های دارای بازارگردان به بیش از ۳۶۰ رسید.
تغییرات مهم دستورالعمل ۱۴۰۰
در شهریور ۱۴۰۰ هیئت مدیره سازمان بورس دستورالعمل بازارگردانی را بازنگری کرد. مهم ترین تغییرها:
صدور مجوز فعالیت بازارگردانی به بورس ها تفویض شد.
بورس ها عملکرد بازارگردان ها را ارزیابی و رتبه بندی می کنند و سقف کارمزد دریافتی بازارگردان به رتبه او وابسته شد.
الزام برابری حجم سفارش خرید و فروش برداشته شد؛ در دستورالعمل قبلی این دو باید برابر می بود.
انتقال دارایی بین تامین کننده منابع و کد بازارگردانی در ابتدا و انتهای قرارداد از کارمزد نقل و انتقال معاف شد.
اگر نمادی با وجود بازارگردان پنج روز متوالی صف خرید یا فروش داشته باشد، بازارگردان می تواند تقاضای برگزاری حراج با دامنه چهار برابر نوسان عادی کند.
بازارگردان باید در روز رفع گره معاملاتی سهم حضور داشته باشد.
اگر بازارگردان از نمادی خارج شود و بازارگردان دیگری نباشد، ناشر ۱۰ روز فرصت دارد جایگزین معرفی کند.
وضعیت فعلی الزام
الزام سراسری ۱۳۹۹ بعدا تعدیل شد. طبق اعلام معاونت عملیات بازار بورس تهران، تصمیم گیری درباره الزام بازارگردانی شرکت های بازار دوم بورس تهران به هیئت مدیره بورس تفویض شد و بازارگردانی برای نمادهای بازار دوم از ابتدای یک مهرماه اختیاری اعلام شد، با این شرط که اگر بورس بهبود نقدشوندگی را لازم بداند، ناشر دوباره موظف به معرفی بازارگردان می شود. بنابراین امروز نمی توان گفت همه نمادها بازارگردان فعال دارند؛ وضعیت هر نماد را باید جداگانه بررسی کرد.
چگونه بفهمیم یک سهم بازارگردان دارد و تعهدش چقدر است؟
ساده ترین و معتبرترین راه، اطلاعیه های رسمی نماد در سامانه کدال است. مراحل زیر را دنبال کنید:
مسیر کدال
در سایت کدال نام نماد را جستجو کنید.
در فهرست اطلاعیه ها، دنبال عناوینی مانند «شروع فعالیت بازارگردانی»، «تمدید قرارداد بازارگردانی» یا «تغییر پارامترهای بازارگردانی» بگردید.
در متن اطلاعیه، نام بازارگردان، نام کارگزار بازارگردان، تاریخ شروع و پایان، دامنه مظنه، حداقل سفارش انباشته و حداقل معاملات روزانه ذکر شده است.
تاریخ پایان قرارداد را چک کنید؛ قرارداد منقضی شده یعنی ممکن است سهم در حال حاضر بازارگردان فعال نداشته باشد.
مسیر TSETMC
در صفحه هر نماد در سایت مدیریت فناوری بورس تهران، دو جا می تواند کمک کند: بخش «سهامداران عمده» که اگر صندوق بازارگردانی بیش از یک درصد سهم را در اختیار داشته باشد، نامش دیده می شود؛ و بخش «پیام ناظر» که گاهی شروع یا توقف بازارگردانی را اعلام می کند. این سایت تعهدات را نشان نمی دهد؛ برای اعداد باید به کدال برگردید.
محدودیت: بازارگردان زیر یک درصد دیده نمی شود
اگر مجموع سهام در کد بازارگردانی کمتر از یک درصد سهم باشد، در فهرست سهامداران عمده نمایش داده نمی شود و فعالیت روزانه بازارگردان از روی تابلو قابل تفکیک نیست. معاملات بازارگردان در آمار «حقوقی» ادغام می شود و نمی توان با قطعیت گفت کدام خرید یا فروش حقوقی متعلق به بازارگردان بوده است.
آیا بازارگردان مانع ریزش سهم می شود؟ انتظارات درست و غلط
پاسخ کوتاه: خیر. وظیفه بازارگردان تامین نقدشوندگی است، نه حمایت از قیمت. این تفاوت مهم ترین ابهامی است که سهامداران خرد با آن روبه رو می شوند.
چرا سهم با وجود بازارگردان باز هم صف می شود؟
تعهد بازارگردان سقف دارد. اگر حداقل معاملات روزانه او ۲۰ درصد میانگین حجم باشد و در یک روز سه برابر میانگین عرضه شود، بازارگردان پس از انجام تعهدش هیچ الزامی به خرید بیشتر ندارد. منابع او هم محدود است؛ بعد از چند روز خرید متوالی، پول نقد تمام می شود. از طرف دیگر، دامنه نوسان محدود باعث می شود قیمت نتواند به سرعت به نقطه تعادل برسد و همین، صف را طولانی تر می کند. برخی کارشناسان معتقدند دامنه نوسان محدود عملا بازارگردانی را بی اثر می کند.
مکانیزم حراج پس از پنج روز صف
دستورالعمل ۱۴۰۰ برای همین وضعیت راه حلی پیش بینی کرده است. اگر نمادی پنج روز متوالی صف خرید یا فروش داشته باشد، بازارگردان می تواند درخواست حراج با دامنه چهار برابر نوسان عادی بدهد تا قیمت در یک جلسه به تعادل برسد. این ابزار به بازارگردان کمک می کند بدون این که تمام منابعش را خرج کند، گره را باز کند.
بازارگردان حمایت قیمتی نمی کند
اگر ارزش ذاتی سهمی به دلایل بنیادی کاهش یافته باشد، بازارگردان نه می تواند و نه موظف است جلوی سقوط را بگیرد. او فقط باید اطمینان دهد که در مسیر سقوط، خریداری در سفارش خرید وجود دارد تا فروشنده بتواند خارج شود. انتظار این که بازارگردان «سهم را نگه دارد» با ماهیت قانونی این نهاد همخوانی ندارد.
بازارگردان با حقوقی، بازارساز، سبدگردان و متعهد پذیره نویسی چه فرقی دارد؟
این چهار مفهوم در گفتگوهای روزمره سهامداران به جای هم استفاده می شوند، اما هر کدام ماهیت و تعهد متفاوتی دارند.
| معیار | بازارگردان | سهامدار حقوقی | بازارساز | سبدگردان | متعهد پذیره نویسی |
|---|---|---|---|---|---|
| ماهیت | نهاد دارای مجوز با قرارداد بازارگردانی | هر شخص حقوقی که سهم دارد | اصطلاح غیررسمی برای کسی که قیمت را به سمت ارزش ذاتی حرکت می دهد | نهاد دارای مجوز برای مدیریت دارایی مشتری | نهادی که تعهد می دهد اوراق فروش نرفته در عرضه اولیه را بخرد |
| هدف | نقدشوندگی و کاهش نوسان | سود سرمایه گذاری خودش | کشف قیمت منصفانه | بازدهی برای سرمایه گذار | تضمین موفقیت عرضه |
| تعهد عددی | دارد (چهار پارامتر) | ندارد | ندارد | ندارد (تعهد عملکرد ندارد) | دارد (حجم تعهد) |
| منبع پول | تامین کننده منابع | خودش | خودش | سرمایه گذار | خودش |
| زمان فعالیت | مستمر در بازار ثانویه | هر زمان | هر زمان | مستمر | فقط در زمان عرضه |
نکته کاربردی: وقتی در تابلو می بینید «حقوقی فروخت»، لزوما بازارگردان نفروخته است. حقوقی ها شامل صندوق ها، شرکت های سرمایه گذاری و سهامداران عمده هستند و بازارگردان فقط یکی از آن ها است. برای درک بهتر تفاوت مدیریت سبد و بازارگردانی، سبدگردان دارایی شما را به نام شما مدیریت می کند؛ بازارگردان دارایی تامین کننده را برای نقدشوندگی یک نماد به کار می گیرد.
نقدها به عملکرد بازارگردان ها در بورس ایران
بازارگردانی روی کاغذ به نفع بازار است، اما اجرای آن در ایران انتقادهای جدی دارد.
نوسان گیری روزانه و ترمز رشد
انتقاد رایج این است که بازارگردان ها به جای ایفای نقش متعادل کننده، به معامله گر روزانه تبدیل شده اند؛ در صف خرید کل عرضه را انجام می دهند و در روزهای بعد که سهم منفی می شود، در قیمت پایین تر می خرند. از دید منتقدان، این رفتار «ترمز رشد» بازار است. مدافعان می گویند این دقیقا همان وظیفه بازارگردان است و اگر بازه ارزیابی را سه یا شش ماهه کنید، الگوی نوسان گیری دیده نمی شود. هر دو طرف به داده استناد می کنند و این موضوع هنوز اجماع ندارد.
تعارض منافع
وقتی یک کارگزاری هم کارگزار مشتریان است و هم بازارگردان سهم، به اطلاعات سفارش های مشتریان دسترسی دارد و می تواند از آن به نفع کد بازارگردانی استفاده کند. برخی کارشناسان پیشنهاد داده اند کارگزاران اجازه تاسیس بازارگردان نداشته باشند. از طرف دیگر، تخفیف کارمزد و معافیت مالیاتی باعث می شود بازارگردان در نوسان هایی سود کند که برای سهامدار عادی زیان است؛ این نابرابری هزینه ای هم جزو انتقادها است.
پیشنهادهای اصلاحی
رتبه بندی بازارگردان ها و وابسته کردن کارمزد به عملکرد، که در دستورالعمل ۱۴۰۰ اجرا شد، پاسخ سازمان بورس به بخشی از این انتقادها بود. سایر پیشنهادها شامل افزایش شفافیت معاملات بازارگردان در تابلو (جدا از آمار حقوقی)، تعریف نهادی غیر از بازارگردان برای حمایت قیمتی در شرایط بحرانی و بازنگری در دامنه نوسان است. هیچ کدام از این موارد تا زمان نگارش این مقاله به شکل کامل اجرا نشده است.
بازارگردانی در بورس های جهان و بازارهای دیگر
NYSE و Nasdaq
در بورس نیویورک برای هر سهم پذیرفته شده یک «بازارگردان منتخب» (Designated Market Maker) وجود دارد که تعهد رسمی دارد در زمان عدم تعادل یا نوسان غیرعادی وارد شود و بازار منظم را حفظ کند. در نزدک مدل متفاوت است؛ چند بازارگردان رقیب همزمان برای یک سهم مظنه می دهند و رقابت آن ها فاصله بید و اسک را به چند سنت می رساند. در این بازارها شرکت هایی مانند Citadel Securities و Jane Street بازارگردان های بزرگ هستند و درآمدشان عمدتا از همین فاصله قیمتی در حجم بسیار بالا است. تفاوت اصلی با ایران این است که در این بازارها نه دامنه نوسان وجود دارد و نه الزام قانونی برای ناشر به داشتن بازارگردان؛ نقدشوندگی را رقابت و حجم بالا تامین می کند. آشنایی با بزرگ ترین بازارهای مالی جهان نشان می دهد چرا این مدل در بورس های بزرگ کار می کند.
بازار فارکس
در بازار ارز، بازارگردان ها بانک های بزرگ و موسسات مالی هستند که برای جفت ارزها مظنه دوطرفه می دهند. گردش مالی روزانه فارکس چندین تریلیون دلار است و همین حجم باعث می شود اسپرد جفت ارزهای اصلی بسیار کوچک باشد. برخی بروکرها خودشان نقش بازارگردان را برای مشتریان بازی می کنند و طرف مقابل معامله می شوند؛ در مقابل، حساب ECN سفارش مشتری را مستقیم به شبکه تامین کنندگان نقدینگی می فرستد. دانستن این که بروکر شما بازارگردان است یا واسطه، در انتخاب بروکر اهمیت دارد.
بازارگردان خودکار در کریپتو
در صرافی های غیرمتمرکز، نقش بازارگردان را یک قرارداد هوشمند به نام بازارگردان خودکار (Automated Market Maker یا AMM) بر عهده دارد. به جای سفارش های خرید و فروش، کاربران دارایی خود را در یک استخر نقدینگی قفل می کنند و قیمت با یک فرمول ریاضی تعیین می شود. پژوهشی که ۳۹ میلیون تراکنش پروتکل Uniswap را بررسی کرده، نشان می دهد این مدل ماهانه برای بیش از ۵۰ میلیارد دلار معامله نقدینگی فراهم کرده است. این سازوکار با دکس تریدینگ ارتباط مستقیم دارد و یکی از نقاط تفاوت فارکس و کریپتو در نحوه تامین نقدینگی است.
بازارگردانی اوراق بدهی و بورس کالا در ایران
بازارگردان فقط مخصوص سهام نیست. در اوراق بدهی اسلامی مانند صکوک و اوراق مشارکت، بازارگردان یکی از ارکان الزامی انتشار است تا دارنده اوراق بتواند پیش از سررسید آن را بفروشد. در بورس انرژی هم دستورالعمل جداگانه ای برای بازارگردانی اوراق مبتنی بر کالا وجود دارد با همان چهار پارامتر. اگر با تفاوت اوراق قرضه و اوراق مشارکت آشنا باشید، درک می کنید چرا نقدشوندگی ثانویه این اوراق بدون بازارگردان دشوار است.
سوالات متداول
بازارگردان در بازار بورس چه نقشی دارد؟
آیا شخص حقیقی می تواند در صندوق بازارگردانی سرمایه گذاری کند؟
بازارگردان و حقوقی یکی هستند؟
اگر بازارگردان تعهدش را انجام ندهد چه می شود؟
آیا همه نمادهای بورس بازارگردان دارند؟
بازارگردان چند درصد سهم را باید روزانه معامله کند؟
جمع بندی
بازارگردان یک نهاد حقوقی قراردادی است که در ازای کارمزد و امتیازهای قانونی، تعهد عددی مشخصی برای نقدشوندگی یک نماد می پذیرد. از او می توان انتظار داشت که در روزهای منفی خریدار و در روزهای مثبت فروشنده باشد، تا سقف تعهدش. نمی توان انتظار داشت که جلوی ریزش بنیادی را بگیرد، صف های چند برابر میانگین را جمع کند یا با منابع محدود، نامحدود حمایت کند. پیش از قضاوت درباره بازارگردان سهم خود، چهار پارامتر تعهد او را در کدال پیدا کنید؛ آن اعداد تعیین می کند چه چیزی واقعا قابل انتظار است.
منابع
قانون بازار اوراق بهادار و تعریف بازارگردان
ابلاغیه الزام بازارگردان و اعداد تعهدات ۱۳۹۹ – تجارت نیوز
تغییرات دستورالعمل بازارگردانی ۱۴۰۰ – نبض بورس
تشریح تغییرات دستورالعمل – دنیای اقتصاد
اختیاری شدن بازارگردانی بازار دوم – نبض بورس
تبصره ۵ ماده ۱۴۳ مکرر قانون مالیات های مستقیم
امکان تغییر دامنه مظنه به ۴ درصد در فرابورس
صندوق بازارگردانی و سقف ۷۰ درصد سهام – مفید لرنینگ
محدودیت مشاهده بازارگردان زیر یک درصد – اعتماد آنلاین
Market maker definition – Achievable